El dólar: debilidad sin sorpresa

Observar el mercado de divisas en la primavera de 2026 provoca una paradoja incómoda para los manuales tradicionales de economía. El dólar, epicentro del sistema monetario internacional, acumula una depreciación superior al 11% desde inicios de 2025 y permite que su cruce con el euro se mueva en el entorno de 1,17 USD/EUR. Todo ello pese a que Estados Unidos mantiene un diferencial claro de crecimiento, tipos de interés y profundidad financiera frente a la eurozona. ¿Por qué, entonces, el billete verde no capitaliza sus ventajas?Sobre el papel, el caso alcista sigue resultando convincente. La economía estadounidense crecerá a un ritmo próximo al +2,5% en 2026, frente a una Europa que no llegará al 1%. La Reserva Federal mantiene los tipos en el rango 3,50%–3,75%, mientras que el BCE fija su facilidad de depósito en el 2%. Incluso en el mercado de renta fija, el Treasury o bono a diez años ofrece una prima cercana a 130 puntos básicos respecto al Bund alemán. En cualquier análisis estático, este diferencial debería sostener al dólar.Sin embargo, las divisas no cotizan fortaleza absoluta, sino sorpresa relativa. Y el mercado no compara niveles, sino trayectorias esperadas. De ahí que gran parte de la excepcionalidad estadounidense –la teoría que apunta a la prevalencia de Estados Unidos en materia de crecimiento e innovación– ya esté descontada, y el inversor percibe que su margen para sorprender al alza se ha reducido. La previsión de que la Fed retome los recortes de tipos tras calmarse las tensiones en Oriente Medio refuerza esa lectura: no se anticipa un nuevo impulso diferencial, sino una convergencia gradual.A esta erosión de la sorpresa se suma además un freno más estructural: la dinámica fiscal. Con un déficit público que se sitúa en el entorno del 6,0% del PIB en EE.UU., el Tesoro necesita emitir volúmenes crecientes de deuda para cubrir un agujero fiscal que supera holgadamente el billón y medio de dólares. Esta “inundación de papel” no ha provocado una huida masiva del dólar, pero sí ha reducido el apetito marginal del inversor extranjero, especialmente en un entorno de mayor competencia por la rentabilidad global.Los bancos centrales, por su parte, no están abandonando el dólar, pero sí diversificando su fuente de activos seguros. El peso del billete verde en las reservas oficiales se mantiene dominante, aunque ha descendido progresivamente hasta niveles actuales del 57%, mientras que sus compras de oro siguen siendo elevadas. Este cambio no cuestiona la arquitectura monetaria global, pero resta una fuente de demanda estructural precisamente cuando la oferta de activos denominados en dólares aumenta.Ni siquiera los episodios geopolíticos recientes han logrado revertir esta dinámica. El dólar conserva rasgos de activo refugio, pero su reacción ha sido más breve y menos contundente que en crisis anteriores, señal de que su capacidad de absorber shocks se ha debilitado.En definitiva, el dólar no cae por falta de poder, sino porque este ya se cobró por adelantado. Mientras no recupere la capacidad de sorprender —en crecimiento, política monetaria o disciplina fiscal—, cualquier rebote tenderá a agotarse. Un euro-dólar moviéndose en el rango 1,15-1,20 USD/EUR no desafía el orden monetario global; simplemente recuerda que, en los mercados de divisas, pesa menos la fortaleza heredada que la próxima decepción marginal. Banca March